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1.1 历經 12 年磨炼，摸索新中醫辦事模式
安身中醫醫療辦事，致力于打造全流程康健辦理，线上线下营業周全布 局。固生堂建立于 2010 年，創建早期名為北京固生堂，集传统中醫醫療、传 统中醫讲授、中醫推行、线上互联網中醫平台运营等為一体，經由過程谋划中病院 為患者供给醫療辦事，知足客户多样化的醫療康健辦理需求，打造中醫醫療全 生命周期的场景。公司立异性地采纳 OMO 模式（Online-Merge-Offline，行業 平台型贸易模式）举行营業扩大，2021 年 12 月 10 日正式登录港交所。
公司是中醫連锁品牌先行者，以連锁化、品牌化的模式举行扩大，结构华 北、华东、华南等地域。公司安身广州，辐射北京、深圳、佛山、中山、無 锡、南京、福州、上海、姑苏、昆山、成都、宁波等地域，截至今朝公司辦理 线下私立营利性醫療機构 42 家（此中 32 家线下醫療機构系并購，10 家為自 建，此中 39 家為定點醫療機构）、笼盖 11 個都會，线上醫療康健辦事平台白 露笼盖天下近百個都會，线上+线下中醫大康健收集邦畿稳步扩大，截止今朝 公司為 31 個省、343 個都會的客户供给线上线下辦事。
公司股权布局清楚、深受本錢市场青睐，充沛的現金流使得公司可以或许實現 快速扩大。從 2014 年至今，固生堂前後完成四轮共计逾 17 亿元的融資，吸引 了长岭本錢、恩颐投資、中國人寿等投資機谈判企業，强有力的本錢支持公司 稳步扩大邦畿。截止今朝，公司股权布局不乱清楚，實控人兼開創人涂志亮及 其全資投資公司 Action Thrive、Celestial City、Dream True、Wumianshan Ltd 合计节制已刊行股本约 36%，前十大股东持股比例合计 61%。
公司具有成熟的董监高团队，结合開創人具有近 20 年的醫療辦事機构管 理运营履历。截至招股书公布，公司董事會由九名董事构成，包含一位履行董事、五名非履行董事、三名自力非履行董事，開創人涂志亮师长教师具有丰硕的醫 學范畴產學研資本，其他高管别離来自财政、计较機科學、贸易辦理等多個领 域，各高管各司其职，配合助力公司成长。
從醫療康健辦事来看，公司今朝供给診前、咨询診断辦事和理療、藥物醫治等多 種醫治手腕，偏重提高客户就醫体验，以此建立杰出口碑，提高用户保存率的同時促 進患者“老带新”落地。截止 2020 年 12 月 31 日，除北京固生堂、佛山固生堂（南 海店）、佛山市顺德區固生堂中醫門診及中山市固生堂中醫門診外，公司的醫療機构 均為定點醫療機构；醫保定點機构進一步吸引患者前去病院就醫，實現良性轮回。
公司自 2017 年開辟并利用自有云 HIS，進一步對公司供给链举行高效辦理，實現 從上游中藥采購到下流配送的全流程节制。在 HIS 根本上，公司自 2019 年 7 月起逐 步展開第三方辦理辦事营業，經由過程授與中小型醫療機构自有 HIS“百會云醫中醫診所 体系”的利用权限来收取第三方辦理费。截止今朝，共有 302 家来自 277 個品牌的中 醫診所與公司签定年度互助协定，對其開放百會云醫中醫診所体系的利用权限。
1.2 收入范围扩展、红利能力加强、控费结果显著，持久谋划动力足
公司業務收入范围自 2018 年以来不竭扩展，2020/2021H1 别離實現業務总 收入 9.27/5.99 亿元，2018-2020 CAGR 13%。從利润端看，公司今朝處于吃亏 状况且 2021 年上半年净吃亏较多，重要系公司可转换優先股及其公平價值變 动、推动线下病院并購落地的影响。扣非归母净利润 2019 年實現扭亏，2020 年达 0.54 亿元，2021H1 吃亏 9.94 百万元，重要系公司鼎力成长线上营業、筹 备上市致使開支增长。
從红利能力看，公司毛利率呈上升趋向， 2018/2019/2020 年别離到达 40.34%/43.66%/47.28%，2021 年上半年有所下滑,重要系公司 2019 和 2020 年 公司辦理效能晋升，收購醫療機构范围效應開端呈現，2021 年有所下滑系公司 加大鞭策线上营業落地致使開支增多。公司 ROE 逐年上升，2019/2020/2021H1 别離為 17%/24%/35%。
從用度端看，公司贩卖用度率逐年降低，营销端開支削减，已寄托邃密 化辦理和客户运营等辦法建立起杰出口碑。辦理用度率和财政用度率在 2021 年上半年有所上升，重要系上市所需開支增长。從谋划效力和运营能力看，公 司存貨周转天数降低，阐明公司經由過程自有 HIS 体系打造出的一体化供给链的上 下流辦理與整合能力渐渐加强；應收账款天数的降低重要系公司付出方法的多 元化，且現金、快捷第三方付出等即時入账的付出方法占比高。
從收入布局看，固然公司旗下中醫醫療辦事機构大大都為醫保定點機构， 但受國度醫保报销方案的报销比例和基准的變革影响（如保险规划类型、各省 自力计划與現實做法、患者春秋等），公司的醫保收入占比力低，2020 年占比 28.9%，收入端有超 70%的部門来自患者自费。這反响出：1）客户對固生堂的 品牌、療效、辦事等承認度高，自费意愿强烈；2）固生堂单体病院收入質量 高，较少水平依靠醫保收入，受醫保相干政策影响小，谋划颠簸弱。非醫保項 目為公司带来重要收入和不乱的谋划現金流，2018 至 2020 年公司谋划現金流 逐年上升，公司账面現金連结丰裕状况，保障公司平常运营顺遂。
2）從营業板块看，公司的收入来历可以分為醫療康健解决方案和贩卖醫 療康健给產物两項主营营業所得的收入，此中醫療康健解决方案包含醫療费 （客户經由過程自付、國度报销规划和贸易醫療保险保单付出的咨询费）、處方服 務、煎藥辦事、理療等，贩卖的醫療康健產物包含贵细藥材，比方阿胶、冬虫 夏草、燕窝、石斛及西洋参；養分品，比方复方阿胶浆、阿胶糕、蜂蜜、摄生 茶、即食花胶及即食燕窝。醫療康健解决方案是公司最重要的收入来历，2018/2019/2020/2021H1 营收别離為 6.68/8.68/8.92/5.89 亿元，毛利率别離 為
40.64%/43.26%/47.53%/44.79%。
3）公司线上+线下营業同步成长，2020 年公司收購线上中醫康健辦事平台 白露、2021 年收購万家平台（後并入白露平台），阐扬壮大的整合能力，2021 年上半年實現收入 0.57 亿元，有望成為公司收入新增加點。
1.3 旗舰病院成就亮眼，营業计谋计划了了，静待将来多點着花
截至 2021 年 6 月 30 日，公司线下的 42 家中醫醫療辦事機构中，前五大 機构别離為深圳香竹、上海万嘉、深圳竹子林、广州岭南、岭南东山，合计贡 献 2021 年上半年收入的约 25%。
深圳固生堂香竹門診部 2016 年建立，2019 年被公司收購成為從属公司 （故無 2018 年纪据），今朝天資包含醫療機构执業允许證、食物谋划允许 證。深圳固生堂中醫康健科技有限公司固生堂中醫門診部（竹子林一店）2016 年建立，為深圳固生堂的分公司；今朝天資包含醫療機构执業允许證、第二类 醫療器械谋划存案凭證、食物谋划允许證。岭南东山今朝天資包含醫療機构执 業允许證、食物谋划允许證。广州岭南今朝天資包含醫療機构执業允许證、第 二类醫療器械谋划存案凭證、食物谋划允许證。上海万嘉中醫門診有限公司于 2019 年 9 月建立并被公司收購成為從属公司，今朝天資包含醫療機构执業允许 證、食物谋划允许證。
經由過程和醫療辦事赛道内可比公司比拟，咱們認為固生堂今朝的毛利率程度 和業内均匀程度持平，净利率程度低于業内均匀，重要系公司并購规划推动速 度快、刊行可转债、筹辦上市等缘由，但斟酌到公司的毛利率程度，咱們認為在公司上市以後有望進一步加强运营辦理能力和红利能力，改變净利率。是以 咱們認為公司成熟单体中醫馆的毛利率保持在 48%，净利率保持在 18%。
2018~2020 年前五大機构收入占总收入的比例逐步下滑，阐明公司线下業 務邦畿扩大有序，单体病院运营模式可复制性强。将来跟着公司開店计谋的逐 步落地，将有更多中醫馆進献收入，實現多點着花。
2.1 中國特點醫療辦事系统，行業增漫空間广漠
醫療康健辦事行業是醫療康健财產的首要构成部門，2019 年醫療康健辦事 行業盘踞醫療康健行業市场份额的 57.1TU娛樂城，%。2019 年中國醫療康健辦事行業市场 范围到达 4.6 万亿，2015-2019 CAGR 12%，估计 2030 年将到达 10 万亿。中醫 醫療辦事汗青久长，独具中國特點，是醫療康健辦事行業的首要子赛道。我國 現存最先的中醫文籍《黄帝内經》于秦汉時代问世，距今已有两千余年汗青； 持久以来中醫成长一向遭到國度器重，開國後設立中醫司鞭策中醫藥奇迹的發 展。我國中醫大康健财產陪伴醫療康健辦事行業的成长而扩展，2020 年中醫產 業范围估计到达 9940 亿人民币，估计 2019-2030 CAGR 11.3%。
中醫醫療辦事市场可以拆分為六大范畴：中醫診断和醫治辦事、中藥、中 醫保健品、中醫信息根本举措措施扶植、中醫康健监测装备、中醫診断和醫治設 备，2019-2030 年 CAGR 将别離到达
18.2%/2.3%/7.5%/18.9%/31.1%/17%，增 速可期。细分赛道的蓬勃成长将有用动員整其中醫康健行業扬帆起航。
2.2 中醫醫療辦事需求膨胀，醫療資本供需错配；政策全方位支撑政策成长
生齒老龄化叠加慢病普及，公眾對付治未病的需求愈發加强，中醫作為日 常康健辦理的首要路子越發遭到存眷。我國生齒老龄化的不成逆趋向已显 現，2020 年我國 65 岁及以上生齒占比达 13.5%，老年人對醫療的需求不成忽 视。加上慢性疾病的病發率随春秋增加而上升，亚康健生齒占比延续上升，民 眾對付慢性疾病的認知不竭加深，對付平常康健辦理和防护的意識不竭增强。 而中醫相较于西醫而言更注意平常的康健辦理，以周期和療程的观點對患者進 行延续周全深刻的调节，經由過程望聞问切的怪异手腕针對患者供给個性化中藥處 方，促成持久糊口方法的改良。
為抗疫進献气力，增长中醫藥療法暴光度和可托度，塑造行業形象，延续 教诲潜伏用户。别的，疫情時代中藥被證實有用并阐扬很高文用，好比在方舱 中利用中藥改良患者身体状態；别的临床数据显示，中醫藥总有效力到达 91.5%；我國的“三藥三方”金花清感颗粒、連花清瘟胶囊、血必净打针液、 清肺排毒汤、化湿败毒方、宣肺败毒方被證明為具备有用療效。别的國度也大 力鼓动勉励中醫藥成长，鼓动勉励中西醫連系，是以在此场景下，中醫有望成為公眾日 常康健辦理的新選擇。
总体来看，我國中醫醫療資本供需错配，行業缺口為赛道内玩家供给切入 契機。按照公司招股阐明书的数据，我國中醫病院仅能得到 1%的醫療資本，和 37%的中治療療需求比拟存在紧张的供不该求征象，中醫醫療資本操纵率低。
自上而下，國度出台多條政策支撑中醫藥财產成长。從供應端看，有關中 醫的政策久已有之，前期因為在醫悔改程中對中成藥有诸多限定，市场對中醫 藥赛道持谨严立场；但近期落地的速率更快、频率更高，有關醫藥行業的十四 五计划也有触及中藥，中醫藥行業有望乘政策春風，鞭策新一轮成长。
2021 年 12 月 30 日國度醫療保障局结合國度中醫藥辦理局公布《關于醫保 支撑中醫藥传承立异成长的引导定见》，對中醫藥辦事正式提动身展指引和相 關定见，明白支撑中醫藥成长。
咱們認為這瘦臉,是對中醫藥行業成长的重大促成性政策，且國度层面的政策具 备强持续性，是以接下来對付中醫藥的针對性细节政策會渐渐具化和落地，将 极大水平利于中醫藥行業成长。
2.3 市场分離、醫师稀缺，竞争款式尚不决型，成长不設限
中治療療的浸透率處于低位但不竭上升，巨大的潜伏需求正渐渐转化。根 据卫健委和 Frost&Sullivan 的数据，我國中醫診断醫治辦事門診人次延续上 升，中治療療辦事在全数醫療康健辦事診次中的占比不竭提高，公眾對付中醫 醫治的接管度渐渐提高，市场空間有望進一步扩展。
專業中醫师仍為稀缺資本，是各大中醫機构的焦點上風資本。從醫师数目 来看，按照 Frost&Sullivan 数据，中國中醫师人数由 2015 年的 45.2 万人 增长至 2019 年的 62.4 万人，201leo九州娛樂城ptt，5-2019 CAGR 8.4%，2030 年估计将到达 114.3 万人，2019-2030 CAGR 5.7%。但從資深中醫师数目上来看，2015 年資深中醫师占比 16.2%，2019 年降為 15.4%，估计 2030 年将連结在 15-16%水 平，與今朝持平。可以看出優良中醫师仍為很是稀缺的資本資本稀缺。
中醫藥行業竞争剧烈，赛道内玩家分離。從竞争款式看，今朝中醫醫療服 務赛道内玩家浩繁，范围不等，散布极為分離。按照弗若斯特沙利文的数据， 依照中醫診療于 2020 年發生的收入排名来看，固生堂在前十位中排名第八， 市占率 0.6%，行業内仍存在诸多小型玩家，尚待整合。從機构具有的醫去除眼袋產品,师数目 来看，固生堂的醫师团队数目天下第一，和天下中醫师总量比拟仍具有很大提 升空間。
3.1 立异 OMO 模式整合线上+线下营業，将来成长潜力無穷
作為中國最大的非公立中醫醫療康健辦事供给商，公司整合线上+线下業 務，具有强竞争力。公司發迹于线下中醫病院，在传统中醫醫療辦事的根本上 将其與現代診療手腕相連系举行診療手腕的立异，打造线下中醫連锁的营業护 城河。在线下营業成长至具有必定范围以後開辟线上营業，經由過程：1）6600 万 收購南京白露中醫、2）3450 万收購上海万家壯陽藥,中醫，两者叠加整合，成為如今 的固生堂线上診療营業暨白露平台。营業整合结果杰出，2021 年上半年事迹已 經跨越 2020 整年。
3.2 强有力的醫师資本自己具有引流和創见效應，叠加邃密化运营利用户粘性和边际增速双高
中醫馆可否延续不乱谋划，最首要的身分之一是中醫师資本是不是丰硕、專 業。咱們認為公司之以是可以或许稳步扩大营業邦畿，其首要缘由是公司在中醫师 資本方面具有强有力的竞争力。公司推出合股人模式，约请三甲病院行将或已 經退休的老牌中醫和世代相传的名醫儿女等優良中醫师参加，建立“名醫事情 室”；在线下醫馆配备坐堂大夫，便利患者随時進院登記就醫。今朝公司多點 执業的醫师占 90%摆布，按診療用度的 80%抽成；独家执業的醫师占 10%摆布， 按診療用度的 50%抽成。斟酌到公司在醫师辦理系统上采纳的“老带新”模 式，将来公司有望進一步扩展自有醫师团队范围，為持久成长供给坚實的中醫 醫療程度根本。
公司對线上出診醫师签定互助协定，加大對收集醫师的执業划定，极大程 度提高了收集醫师保存率，提高在线问診客户数目。
公立病院背书，塑造患者心智。公司與多家大型病院和公立機构互助，為 固生堂线下醫療機构供给：1）醫师培训、深造機遇；2）外派優异醫师供给多 點执業辦事或技能引导。大型公立病院的加盟帮忙公司建立了杰出的口碑，扭 转患者對付私立民营醫療機构的自然排挤，吸引患者前去固生堂就診。
明星醫师具有引流效應，top 大夫創收能力延续加强。按照招股阐明书数 据，具有引流效應的明星中醫师可以或许為公司延续带来收入，将来跟着公司醫师 团队的進一步扶植，将有更多明星醫师参加，為公司带来事迹和客户数目的双 重提高。
新客入水口铺開、旧客出水口缩窄，客户数與次均消费價量齐升，将来發 展空間广漠。按照招股阐明书数据，公司新客数目延续上升，2020 年受疫情影 响有所下滑，但不影响整体客户群体的上升，且在 2021 上半年构成快速反 弹；复診率延续提高。公司就醫人次和复診率增长重要系：1）從内生增加角 度讲，公司自建病院运营状態杰出，邃密化运营建立口碑；2）從外延并購角 度讲，公司一向有條不紊地举行线下醫療機构的并購整合，不竭扩宽地域影响 力；3）從计谋成长角度讲，公司并購白露平台展開线上营業，线上平台的引 流结果叠加進客户池，鞭策公司用户数目和复診率價量齐升。
4.1 红利展望
按照公司招股阐明书表露的信息，公司将在 2022 和 2023 年收購线下中醫 醫療機构 13 家，规划耗資是本次上市融資总额的 26.9%；同時公司将在 2022 和 2023 年自建 6 家线下中醫馆，约耗费 5000 万。按照招股书指引，咱們的關 键假如以下：
斟酌公司今朝門店的获客本錢、地舆结构、中醫师保存率、政策等多種因 素，咱們認為线下機构可以或许渐渐成长至成熟，連结较為不乱的收入增速，咱們 赐與已有线下門店的診療收入增速 23%/25%/23%、贩卖藥品收入增速别離為 15%/15%/14%。 斟酌公司邃密化运营的能力逐步提高和今朝已有機构的本錢占比，咱們给 予已有线下門店的診療本錢增速 26%/23%/21%、贩卖醫療康健產物的本錢增速 30%/25%/25%。
就新設機构而言，咱們假如公司并購规划希望杰出，2022/2023 年别離實 現收入 48.05/147.20 百万元；假如公司新建营業毛利率連结 45%。
就线上营業而言，咱們以白露平台為公司线上营業收入最重要来历，按照 公司招股书的数据，2020 年白露平台進献收入 24.08 百万元，斟酌到 2021 年 事迹包括收購并表的万家平台，2021 年咱們估计收入将到达 145 百万元； 2022/2023 年增速规复為 50%/40%；毛利率假如将来三年為 35%/38%/40%。
4.2 投資阐發
從公司角度看，固生堂是中醫醫療辦事連锁供给商前锋，經由過程外延并購+ 内生自建扩大营業邦畿，收入范围延续扩展；线上线下連系的新中醫診療场景 有望成為公司收入第二增加曲线；醫师資本丰硕、复診率高，在行業内具有先 發上風。固生堂是中醫連锁辦事团体優良供给商，主营辦事包含醫療康健解决 方案、线上康健辦理辦事平台、第三方辦理辦事、醫療康健產物贩卖，截至招 股书發出前共运营 42 家线下中醫病院和线上中醫白露平台，线上线下营業体 系完整。自 2010 螞蟻藥，年建立以来，公司在 12 年時候内樂成试探出 OMO 平台作為战 略成长的底层逻辑，經由過程线下醫療機构及线上醫療康健平台，為客户供给周全 的中醫醫療康健辦事及產物。上市前，公司凭仗其壮大的的运营辦理能力、可 复制性的单体醫馆贸易模式得到明星投資機构青睐，得到充沛現金流，從而能 够延续稳步經由過程外延收購和内生自建的模式举行营業邦畿的扩大，构成良性循 環。作為中國最大的私营中醫醫療康健辦事供给商之一，公司具有壮大的醫师 資本，中醫师数目在海内以是线下中醫醫療辦事機构中排名第一。經由過程與本地 公立三甲病院創建互助瓜葛、和醫师签定独家坐診协定等路子，公司堆集了一 批明星醫师，吸引多量患者前来就診，动員公司新客数目稳步上升；同時公司 經由過程邃密化运营和客户辦理，樂成打造高知名度的成熟中醫連锁品牌，不竭提 高复診率，打造双螺旋上升趋向，构建出難以撼动的护城河和高虔诚度的客户 群，将来增加可期。公司經由過程搭建和完美自有 HIS 体系，為供给链辦理系统赋 能，從而可以或许垂直整合辦理中醫病院與藥品的上中下流。
從行業角度看，中醫醫療康健财產沧海遗珠，范围大增速高，但赛道内玩 家多散布散，竞争款式尚不了了；政策利好且具有强持续性。中醫醫療辦事行 業市场范围大，2019 年达 9170 亿元，估计将来将延续連结较高幅度增加， 2019~2030 CAGR 估计到达 11.3%；中醫大康健财產范围显著扩展，占 2019 年 中國醫療康健市场 19.7%的份额，2019-2030 CAGR 估计将到达 11.3%，市场發 展空間极大。在全数中醫醫療辦事行業中，线上+线下全场景的市场范围约 700 亿元，在互联網+快速成长的布景下估计讲成為中醫辦事范畴将来的新風口。
（本文仅供参考，不代表咱們的任何投資建议。如需利用相干信息，请参阅陈述原文。） |
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發表於 2023-10-18 14:17:44
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